過(guò)去三個(gè)月，中國(guó)中免（中國(guó)旅游集團(tuán)中免股份有限公司）的股價(jià)經(jīng)歷了驚人的上漲，漲幅一度超過(guò)100%，成為資本市場(chǎng)的明星股。這一輪強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)主要得益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期、海南離島免稅政策紅利持續(xù)釋放以及公司自身在免稅行業(yè)的龍頭地位。在股價(jià)一路高歌猛進(jìn)的市場(chǎng)對(duì)其旗下旅行社業(yè)務(wù)板塊的擔(dān)憂與質(zhì)疑聲也逐漸浮出水面，形成了一道獨(dú)特的風(fēng)景線——股價(jià)越漲，質(zhì)疑越深。

股價(jià)狂飆的驅(qū)動(dòng)邏輯

中國(guó)中免此輪上漲并非無(wú)本之木。隨著國(guó)內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化調(diào)整，旅游和消費(fèi)市場(chǎng)迎來(lái)強(qiáng)勁復(fù)蘇信號(hào)。作為占據(jù)國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)絕對(duì)主導(dǎo)地位的巨頭，中國(guó)中免被普遍視為直接受益者。海南自貿(mào)港建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，離島免稅購(gòu)物額度提升、品類增加等政策利好，為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)支撐。公司通過(guò)收購(gòu)鞏固渠道、優(yōu)化供應(yīng)鏈，其規(guī)模優(yōu)勢(shì)和盈利能力在行業(yè)內(nèi)一騎絕塵，吸引了大量資金追逐。

被聚焦的旅行社業(yè)務(wù)：為何成為“阿喀琉斯之踵”？

在亮眼的免稅光環(huán)下，中國(guó)中免旗下規(guī)模相對(duì)較小的旅行社業(yè)務(wù)（主要通過(guò)中旅旅行運(yùn)營(yíng)）卻成為部分投資者和分析師質(zhì)疑的焦點(diǎn)。質(zhì)疑主要集中在以下幾個(gè)方面：

1. 業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)未達(dá)預(yù)期：市場(chǎng)原本期待，龐大的旅行社客流能夠?yàn)槊舛惖陮?dǎo)流，形成“旅游+購(gòu)物”的閉環(huán)生態(tài)。但實(shí)際操作中，旅行社帶來(lái)的客戶轉(zhuǎn)化率和對(duì)免稅銷售額的實(shí)際貢獻(xiàn)度，缺乏足夠透明和有說(shuō)服力的數(shù)據(jù)支撐。二者在運(yùn)營(yíng)模式、客戶群體和消費(fèi)場(chǎng)景上存在差異，協(xié)同效應(yīng)似乎并未充分顯現(xiàn)。

1. 行業(yè)屬性與盈利挑戰(zhàn)：旅行社業(yè)務(wù)屬于傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，毛利率遠(yuǎn)低于免稅業(yè)務(wù)，且競(jìng)爭(zhēng)激烈，受經(jīng)濟(jì)周期、突發(fā)事件（如疫情）影響更為直接和劇烈。在疫情三年間，該板塊承受了巨大壓力。即便在復(fù)蘇階段，其利潤(rùn)貢獻(xiàn)與龐大的免稅主業(yè)相比也顯得微薄，甚至可能拖累整體利潤(rùn)率。投資者擔(dān)心，這塊“不賺錢(qián)”的業(yè)務(wù)是否會(huì)成為公司估值提升的包袱。

1. 戰(zhàn)略定位與資源分配：有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)中免的核心競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)增長(zhǎng)引擎無(wú)疑在于免稅，尤其是口岸、離島及市內(nèi)免稅店。將管理精力和公司資源（哪怕是一部分）持續(xù)投入到增長(zhǎng)潛力和利潤(rùn)率都相對(duì)有限的旅行社業(yè)務(wù)上，是否符合股東利益最大化原則？這是市場(chǎng)對(duì)其戰(zhàn)略聚焦度提出的疑問(wèn)。

1. 估值邏輯的沖突：資本市場(chǎng)給予中國(guó)中免高估值，是基于其免稅業(yè)務(wù)的稀缺牌照、高壁壘和成長(zhǎng)性。而旅行社業(yè)務(wù)的估值邏輯完全不同，偏向于傳統(tǒng)、周期性的消費(fèi)服務(wù)。兩者捆綁在一起，可能使得市場(chǎng)在評(píng)估公司整體價(jià)值時(shí)產(chǎn)生困惑，甚至可能因旅行社業(yè)務(wù)的波動(dòng)而“錯(cuò)殺”了免稅主業(yè)的真正價(jià)值。

公司的回應(yīng)與未來(lái)展望

面對(duì)質(zhì)疑，中國(guó)中免管理層曾表示，旅行社業(yè)務(wù)是公司旅游零售生態(tài)的重要組成部分，有助于獲取上游客源、增強(qiáng)客戶粘性，并提供完整的旅行服務(wù)體驗(yàn)。他們強(qiáng)調(diào)正在推動(dòng)旅行社與免稅業(yè)務(wù)的更深層次整合。

市場(chǎng)對(duì)中國(guó)中免的關(guān)注點(diǎn)將不可避免地繼續(xù)在“免稅黃金賽道”與“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包袱”之間搖擺。要徹底打消疑慮，公司可能需要：

• 更清晰地展示協(xié)同成果：提供具體數(shù)據(jù)，證明旅行社業(yè)務(wù)如何有效導(dǎo)流、提升免稅銷售額及利潤(rùn)。
• 明確旅行社戰(zhàn)略地位：是作為必須的輔助生態(tài)，還是未來(lái)考慮優(yōu)化甚至剝離的非核心資產(chǎn)？清晰的戰(zhàn)略溝通至關(guān)重要。
• 持續(xù)強(qiáng)化免稅主業(yè)優(yōu)勢(shì)：用不斷增長(zhǎng)的免稅市場(chǎng)份額和盈利能力，來(lái)抵消或淡化市場(chǎng)對(duì)次要業(yè)務(wù)的擔(dān)憂。

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中國(guó)中免股價(jià)的飆升，反映了市場(chǎng)對(duì)其核心免稅業(yè)務(wù)在消費(fèi)復(fù)蘇時(shí)代巨大潛力的認(rèn)可。資本市場(chǎng)也是挑剔的，它既獎(jiǎng)勵(lì)增長(zhǎng)，也審視風(fēng)險(xiǎn)與瑕疵。當(dāng)前對(duì)旅行社業(yè)務(wù)的質(zhì)疑，本質(zhì)上是市場(chǎng)在提醒：即便是一家賽道優(yōu)越的龍頭公司，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)的均衡與效率、資源的精準(zhǔn)配置，同樣是影響長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵。如何處理好這顆“明珠”旁的“沙礫”，將考驗(yàn)中國(guó)中免管理層的智慧，也決定了其股價(jià)在狂飆之后，是能夯實(shí)基礎(chǔ)再創(chuàng)新高，還是會(huì)在質(zhì)疑聲中面臨回調(diào)壓力。